股指：指数放量冲高，后续动能减弱
（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）
1、盘面表现强势
1月，Wind全A放量走高，月度涨幅5.83%，日均成交额3.05万亿元；其中，最后一周回落1.59%。中证1000月度上涨8.68%，中证500月度上涨12.12%，沪深300月度上涨1.65%，上证50上涨1.17%。电子、有色板块是各指数主要拉动力量，银行回调拖累大盘指数。国内资金情绪高涨，融资余额月度增加1971亿元；股票型基金发行规模回落至200亿元，但混合型基金发行规模达到469亿元，远高于2025年月度均值的134亿元。机构投资者产品设计更加注重股债均衡配置。海外资金同时增配，人民币汇率持续走强，美元兑离岸人民币收于6.9482。在此背景下，科创50动态估值重新回到180倍；1000IV由20.21%升至25.44%；300IV由16.78%升至19.49%，50IV由15.02%升至19.19%。
2、政策期待“慢牛长牛”
当下，A股热点题材估值水平偏高，中证500指数动态PE超过过去5年两倍标准差。同时，“股债跷跷板效应”明显，A股估值一路走高的同时，债券价格逐渐回落，收益率水平持续上升，股权风险溢价上升。在此背景下， *** 召开会议，强调“坚持稳字当头，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为。政策端强调“A股要的不是“疯牛”而是“长牛””。同时，沪深交易所也有提升融资买入股票更低保证金比例等措施出台。1月下旬，市场情绪显著降温，短期来看，此前的高估值板块可能面临资金流出压力，春节前后相关板块波动率预计会明显上升。
3、国际地缘是2月主要关注点
贵金属近期波动较大，国际地缘政治在2月存在较大的不确定性。随着春节假期的临近，资金风险偏好逐步下降，资产配置更加均衡。短期资金可能从前期较为集中的领域流向低配题材。中期来看，宏观政策对新质生产力的支持仍然持续发力，年内科技题材仍是主线，而周期题材对于通胀环境更为敏感，需要等待通胀指标企稳回升后，可能迎来系统性机会。长期来看，贵金属和科技题材的走势可能分化。贵金属上涨的本质是全球地缘格局不稳定带来的战略资源的采购和储备；而科技题材则是有望重塑地缘格局的抓手。二者长期来看是地缘问题的两个不同归属，随着国际局势的逐步明朗，相关资产可能出现分化。
国债：结构性降息叠加MLF大额净投放，债市先跌后涨
（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）
1、债市表现：1月债券市场先跌后涨，12月通胀数据超预期回暖以及“两新”政策的及时部署，推动市场风险偏好回升，债市偏空运行。1月中下旬，央行大幅净投放MLF，配置盘积极购债，推动债市市场重新走强。截止01月30日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.38%、1.58%、1.81%、2.29%，较12月31日分别变动1.60BP、-5.48BP、-3.61BP、2.16BP。截止01月30日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.394元、105.89元、108.31元、111.92元，较12月31日变动分别为-0.06%、0.12%、0.42%、0.46%。
2、政策动态：1月中国央行开展40327亿元7天期逆回购，因同期共有40649亿元7天期逆回购到期，当月实现净回笼322亿元，当前逆回购余额17615亿元。1月，央行开展了高达9000亿元的1年期MLF操作，因有2000亿元的MLF到期，这一操作实现了净投放7000亿元的流动性。买断式逆回购方面，央行开展11000亿元3个月期、9000亿元的6个月期限买断式逆回购操作，当月有11000万亿元的3个月期、6000亿元的6个月期限的买断式逆回购到期，当月实现净投放3000亿元。央行进行结构性降息0.25个百分点。1月15日，国新办举行新闻发布会，介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效。央行宣布一系列稳增长政策，针对结构性货币政策工具，一是利率下调、二是工具优化、三是额度扩容。截止01月30日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.51%、1.64%、1.33%、1.59%，较12月31日分别变动5.18BP、-51.58BP、-0.48BP、-38.95BP。
3、债券供给：1月 *** 债发行20804亿元，到期量8994亿元，净发行11810亿元，其中国债净发行4267亿元，地方债净发行7543亿元。1月新增专项债发行3677亿元。
4、策略观点：展望2月，在央行结构性降息以及经济数据平稳的背景下，央行全面降息概率较低，债市继续走强动力不足，债市整体震荡格局难以改变。
宏观：1月官方制造业PMI偏弱
（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）
中国1月官方制造业PMI 49.3，预期50.1，前值50.1；1月非制造业PMI49.4，预期50.3，前值50.2；1月综合PMI49.8，前值50.7。
1月制造业PMI和非制造业PMI均超季节性下行，据统计局的解释为部分制造业行业进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，景气水平较上月下降。我们认为1月PMI超季节性下行的主要原因为：1．劳动密集型行业出口回落，相关从业人员提前返乡，生产端明显降温。从12月出口来看，主要的拉动点是高新技术产品出口的高增，而劳动密集型产品的增速跌幅持续扩大。此外，从主要城市的地铁客运量和拥堵延时指数来看，春节返乡已于1月中旬开启。受春节效应影响较大的多为中小企业，1月中、小型企业PMI分别为48.7和47.4，比上月下降1.1个和1.2个百分点，而大型企业PMI仍位于扩张区间。2．企业预期回落，减少采购和生产力度。1月生产经营活动预期指数为52.6，较上个月回落2.9个百分点，为2025年7月以来更低值。建筑行业尤其受政策影响，项目有待两会之后明朗。建筑业生产施工放缓，商务活动指数为48.8，比上月下降4.0个百分点，建筑业景气水平明显回落。开局之年政策待明朗，预计两会之后企业预期改善。
此外，价格指数双双回升，1 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 56.1和 50.6，比上月上升 3.0 个和 1.7 个百分点，其中出厂价格指数近 20 个月来首次升至临界点以上。值得注意的是原材料购进价格指数上升幅度明显高于出厂价格指数，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利可能承压。
从统计局公布的工业企业利润来看，持续回暖，企业盈利底基本确认。2025 年 1-12 月全国规模以上工业企业实现利润同比增长 0.6%，增速较 1-11 月加快0.5 个百分点；12 月工业企业利润同比增长 5.3%，增速较 11 月明显加快 18.4 个百分点。对利润拆分来看，12 月工业增加值对利润贡献加大，价格对工业企业盈利的拖累相对明显。12 月 PPI、生产资料 PPI 同比增速仍为负，降幅分别为 1.9%和 2.1%，均较 11 月收窄 0.3 个百分点，出厂价格对工业企业盈利的拖累微幅缓解，但仍处于较明显的同比负增长区间。
贵金属：挤泡沫 稳健行
（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）
1、伦敦现货黄金新年首月不断创造历史，价格冲高后快速回落，月度上涨仍达到13.01%至4880.034美元/盎司，盘中价格创出历史新高5598.75美元/盎司；现货白银更为激进，月度上涨19.12%至85.259美元/盎司，盘中创历史新高121.647美元/盎司；现货铂金冲高回落，月度上涨5.86%至2180.8美元/盎司；现货钯金冲高回落，月度上涨6.57%至1711美元/盎司。金银比更低降至45.8附近，铂钯价差更高走阔至749美元/盎司附近。截止12月23日美国CFTC持仓显示，黄金总持仓较上月末统计增仓59187张至492103张，非商业持仓净多数据增仓36112张至240700张；白银持仓显示总持仓较上月末统计增仓11169张至155710张，非商业持仓净多数据增仓3696张至35884张；铂持仓显示总持仓较上月末统计增仓6654张至90330张，非商业持仓净多数据增仓3364张至19343张；钯持仓显示总持仓较上月末统计增仓3655张至22709张，非商业持仓净多数据增仓619张至122张。Comex库存，截止12月31日黄金库存月度增仓1.43吨至1132.26吨；白银库存减仓217.68吨至13989.53吨。NYMEX库存，截止12月31日铂期货库存月度增加11.36吨至203.03吨；钯期货库存增加11.45吨至65.32吨
2、1月，贵金属市场再次经历极端波动与多空逻辑的极限演绎，市场行情可以清晰地分为两个阶段，完美诠释了一轮“牛市”行情中趋势强化到估值回归的全过程。1月多数时间，贵金属经历多重利多共振下的趋势狂飙。本轮上涨由三方面核心逻辑共振驱动。首先是，地缘政治与政策不确定性激化避险需求。美委冲突作为开端，格陵兰岛作为中继，伊朗局势成为市场终极焦点，这期间夹杂着美国再次拿起关税“武器”以及美国 *** 停摆风险骤增，共同推高了市场的避险情绪。其次是，美元信用担忧与央行购金常态化。市场对美国财政可持续性的疑虑构成美元的结构性拖累，同时多国央行持续将外汇储备转向黄金的趋势，提供了坚实的中长期买盘。最后，流动性预期。在美国 *** 的不断施压下，市场对美联储维持宽松货币政策的预期强烈。行情的转折点发生在1月30日。直接催化剂是美联储主席提名引发政策预期转变。特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任主席，市场普遍将其视为相对“鹰派”的人选，此举迅速扭转了市场对美联储未来维持超宽松货币政策的预期，导致美元指数反弹，对以美元计价的贵金属形成直接打压。但内在原因在于贵金属市场极端拥挤的多头持仓与技术性抛压，触发连锁的“多头踩踏式出逃”。此外，芝商所上调金银期货保证金比例、主要商品指数因金银权重超标而进行的强制性再平衡抛售，均放大了技术性卖压。
3、贵金属市场经历了从“史诗级上涨”到“历史级跳水”的极限波动，但笔者认为，30日的剧烈调整是对前期极端超买与过度拥挤交易的一次“挤泡沫和降杠杆”式的强制性清算，但支撑贵金属的长期核心变量（如美元信用体系重构、去美元化储备趋势、地缘政治裂痕常态化）并未发生逆转，长期驱动逻辑依然完整。进入2月，市场将更加关注宏观、政策信号与地缘事件驱动寻求贵金属的支撑点，波动率仍将维持高位，但各品种将走向分化。黄金将展现其核心压舱石作用，其走势直接锚定于美元信用与全球避险情绪，策略上逢低布局，区间操作为主，预计将在4500-5500美元/盎司区间形成震荡平台；白银继续释放风险，但高波动性特征将更加凸显，其表现将显著滞后/领先于黄金，可作为市场情绪的放大器进行观察，关注70~100美元/盎司区间，需要注意的是按照伦敦现货黄金85美元/盎司计算，国内理论价格应回归至21000元/千克附近，这意味着沪银期货开盘将继续大幅低开释放风险；铂钯或从“贵金属情绪外溢”回至基本面定价，因近几年供不应求及降库的判断，整体仍维系待黄金企稳后，逢低买入的判断。
