来源：中信证券研究
文|杨帆 遥远 危思安 张念通 张雨亭
当地时间2月28日，伊朗局势进入了军事冲突爆发阶段。截至北京时间3月1日10：00，伊朗局势仍在快速变化，我们预计难以一次性按最终情景推测并演绎，更可能跟随重要信号持续波动，我们认为美军军事调动、伊朗政局变化、冲突外溢范围三个关键信号是否出现潜在变化，将决定全球市场影响为2025年6月“十二日战争”的放大版，还是走向更极端的情景。为对市场潜在影响提供参考，我们复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突的市场影响，可总结为以下规律：避险资产黄金较美元更优，油价长期仍看供需，美股表现与美国军事介入程度和战局走势直接相关，而对中国资产并无显著影响。
▍事件梳理：当地时间2月28日，以色列与美国宣布对伊朗发动袭击。此前数轮伊核谈判未有实质性突破，此次事件标志着伊朗局势最终进入了军事冲突爆发阶段。
2026年以来，美伊通过阿曼等中间方已进行三轮间接谈判，核心围绕伊核问题、武器安排及制裁解除展开，但并未取得实质性突破。据新华社报道，当地时间2月28日，以色列国防部长卡茨宣布，已对伊朗发动“先发制人”打击；美国总统特朗普稍晚宣布，美国正在伊朗展开“大规模的持续军事行动”；同时伊朗的反击报复也在持续。
▍后续推演：截至北京时间3月1日10：00，伊朗局势仍在快速变化，我们预计难以一次性按最终情景推测并演绎，短期内可更多聚焦三个关键信号及其潜在变化，分别是美军军事调动、伊朗政局变化、冲突外溢范围。
截至北京时间3月1日10：00，我们认为事态的严峻程度已超出2025年6月“十二日战争”时期，全球市场一次性推测并按最终情景演绎或存在困难，更可能跟随重要信号持续波动，我们认为需关注以下三个重要信号。信号一：美军是否在现有基础上进一步加大军事调动规模，这决定了冲突持续的时间。美国国际战略研究中心（CSIS）在2026年2月27日的统计显示，当前美军在伊朗周边的军力部署与1998年美国对伊拉克发动“沙漠之狐”行动时规模相当，支持空袭的持续期有限，特别是不足以支持美国对伊朗发动大规模地面行动。回顾“沙漠之狐”行动期间，美方共发动四轮空袭，行动共持续约70小时，且并不涉及地面战斗。信号二：伊朗内部政局是否稳定，这决定了冲突蔓延的程度。据新华社报道，当地时间2月28日，特朗普在社交媒体Truth Social发文，称伊朗更高领袖哈梅内伊“已死”，后续需密切关注事态发展，是否引致冲突或外交形势的变化。信号三：伊朗的报复手段是否实质性涉及关键产油设施与航路，这决定了市场冲击的深度。据新华社2月28日报道，霍尔木兹海峡油轮运输陷入停滞，全球多家大型石油公司、能源贸易商已紧急下达指令，暂停所有石油与燃料船舶通过霍尔木兹海峡，以回避冲突升级带来的安全风险。后续需关注相关威胁是否实质性落地。综合来看，若上述三个信号未出现重大变化，市场影响或可视为2025年6月“十二日战争”时期的放大版；但需关注上述信号的潜在变化是否引致更极端的情景。
▍历史参考：为对市场潜在影响提供参考，我们复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突的市场影响，可总结为以下规律：避险资产黄金较美元更优，油价长期仍看供需，美股表现与美国军事介入程度和战局走势直接相关，而对中国资产并无显著影响。
我们复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突（第四次中东战争、两伊战争、第五次中东战争、海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争、叙利亚内战、巴以冲突）发生初期，各类资产的价格走势。从历史规律来看，避险资产方面，与美元相比，黄金价格受中东战争催化更显著，我们判断地缘因素对黄金的阶段性催化集中在战争爆发初期10天左右，战前是否存在预期对价格反应有关键影响。能源方面，历史上三次石油危机均由中东战争引发，但由于全球供应格局的变化，长期来看中东战争对全球油价的影响效应在逐渐减弱；我们在此前的研究中发现，历史规律显示，若战争导致油价较战前上涨50%以上，可能诱发美国经济衰退。美股方面，历史上，若美国不直接涉入战争，开战初期对美股的情绪扰动约在1周左右修复；若美国参战，美股情绪修复需待战局明朗。中国资产方面，由于中东战争缺乏明确的传导机制，历史上开战当日的情绪扰动往往在第二天基本修复。详细观点请参考我们之前的外发报告《海外政策专题（40）-历史上的中东战争如何影响大类资产走势？》（2025-06-18）。
▍风险因素：
中东地缘政治形势超预期恶化；美国中东政策超预期调整；全球地缘风险超预期上升。
