来源：财富情报局
作者丨砚知
2025年最后时刻向港交所递交招股书的天九企服，呈现了“两个世界”。
在A面世界，天九企服是“中国领先的企业资源共享服务平台”，通过自研的“天九老板云”平台，用大数据和AI算法精准匹配创新企业与亟待转型的传统企业，为其赋能，共享增长。它拥有超过620万注册用户，市占率之一，前景广阔。
在B面世界，天九企服却是另一番模样：其净利润高度依赖股权账面增值而非主营业务造血，控股股东既是更大客户又是核心供应商且关联交易频繁，平台用户增长断崖式下滑，以及一卷跨越十年、涉及近百次交易、估值从1元飙升至220元再通过复杂平台腾挪、最终为控股股东带来超过28亿元现金回款的股权变迁流水账。
哪个世界更接近真实？或许，两者都是。但资本市场需要厘清：驱动这家公司价值的核心，究竟是平台真实的赋能效率与增长潜力，还是一系列令人眼花缭乱的资本运作与估值游戏？
01
“行业之一”光环下，多个核心指标失速
天九企服为自己贴上的核心标签是“企业资源共享服务平台”根据是弗若斯特沙利文报告，按2022年、2023年及2024年收入计，它是中国该领域的更大参与者。
招股书显示，2024年中国企业资源共享服务行业的总市场规模（按收入计）为人民币319.69亿元，市场高度分散，五大市场参与者合计占比仅8.6%，而天九企服当年收入17.72亿元，占市场份额5.5%，看似领先优势明显。
但这份“领先”，却难掩其商业模式的定位模糊与增长隐忧。
天九企服的核心业务为“企业加速服务”，但其业务本质，却更接近于“创业加速器+股权投资基金”的结合体，与传统意义上的“企业资源共享服务”存在明显差异。
按照招股书对ToB共享经济的定义，企业共享资源应涵盖办公空间、生产场地、仓储物流、运营设备等具体资源，但天九企服的核心服务，并非提供上述实体资源共享，而是聚焦于“撮合”——帮有技术但缺资源的创新企业，对接有资金但想转型的传统企业，促成双方合作，进而向创新企业收取服务费。
这也引发市场质疑：其是否真的属于“企业资源共享服务”赛道，还是借赛道概念包装自身的“撮合业务”？
平台的实力，通常由用户规模、活跃度与转化效率来证明。天九老板云平台拥有超过620万注册用户。
这无疑是一系列庞大的数字。然而，细看其动态，疑窦丛生。
首先，用户增长失速，活跃度下滑。平台新增注册用户在2022年至2024年上半年尚能维持，但在2025年上半年出现断崖式下跌，仅为32.94万，不足2024年同期146.58万的零头。平均每月活跃注册用户，2024年上半年为27.22万，2025年上半年降至20.95万，同比下滑23%。
这意味着，平台吸引和留住用户的能力正在显著减弱。
其次，在用户增长乏力的同时，公司却大幅增加了线上路演的场次。2025年上半年路演高达14，948场，同比激增52.7%。然而，高频路演并未带来相应的合作转化。同期促成的合作数量仅为1，462个，同比下滑33.11%。
这种“投入”与“产出”的显著背离，让人质疑路演活动的真实效果与目的——究竟是为了促成交易，还是为了维持平台活跃的“表象”？
另外，创新企业客户池停滞甚至收缩。作为平台服务的核心付费方，创新企业客户的数量更能反映业务的健康度。2022年至2025年上半年各期初，客户数量分别为44、51、46、48家，各期末为51、46、48、34家。整体来看，客户总量并未增长，甚至在2025年上半年期末较期初流失了14家。这与一个处于爆发增长期的“领先平台”形象严重不符。
02
商业模式迷雾：“共享平台”还是“股权投资基金”？
招股书显示，天九企服的收入几乎全部（近年超99.9%）来自“企业加速服务”，其收费模式分为“现金服务费”和“股权服务费”。
值得一提的是，为了吸引传统企业入驻、形成集群 *** 效应，天九企服采取了“差异化收费模式”——仅向创新企业收取服务费，不向传统企业收费。
据了解，现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的30%左右；股权服务费，即不收现金，而是收取创新企业一定比例的股权，待企业上市或被并购后，通过 *** 股权获利，且股权比例一般不超过20%，不参与创新企业的实际控制。招股书称，截至最后实际可行日期，公司已累计拥有超20000家潜在创新企业客户，这些客户主要通过投资机构、产业园区、行业协会等渠道推荐，并已与公司签署保密协议。
然而，这种模式在实践中呈现出强烈的“投资”属性，而非单纯的“服务”属性。
事实上，天九企服的收入也高度依赖“股权服务费”：2023年、2024年，股权服务费收入分别达3.70亿元和5.57亿元，成为驱动收入增长的核心引擎。但该收入极不稳定，2025年上半年同比暴跌超70%。公司解释称，这是因为对“客户F”的股权收费达到了合同上限。这种因单一合同条款导致的业绩剧烈波动，暴露了其业务模式的脆弱性。
此外，在合作量下滑的背景下，2025年上半年平均现金服务费却逆势上涨至40.14万元，该数值相比2024年增长了14.7%。这不禁让人怀疑，公司是否通过提高对少数客户的收费来弥补客户流失的缺口，其服务的定价能力与价值是否真的在提升？
截至2025年6月30日，公司按公允价值计量的金融资产高达65.6亿元，占总资产的82.6%。这些资产主要是作为服务费收取的、在数十家创新企业中所持有的少数股权（通常低于20%）。这意味着，公司的资产结构和价值重心，已从一个“轻资产”的互联网平台，转变为一个持有大量非上市公司股权的“投资组合”。
天九企服的业务本质，更接近于一个以“平台”为渠道和名目，筛选创新企业并换取其股权，同时向它们收取高额服务费的“创业加速器+股权投资基金”的混合体。
03
财务魔术：高净利润或仅是“纸面富贵”
如果说商业模式的疑问是“做什么”，那么财务表现则 *** 裸地展示了“做得怎么样”。
翻看天九企服的财务数据，表面上呈现出“稳健增长”的态势：2022年至2024年，公司收入从8.11亿元增长至17.72亿元，两年间增幅达118.5%；2025年上半年，实现收入7.24亿元。
再看看毛利。2025年上半年，公司毛利仅3.36亿元，较2024年上半年的7.12亿元同比减少52.8%，毛利率从2024年的53.3%降至46.5%。导致毛利大幅下滑的部分原因，是公司高昂的雇员福利开支：各报告期，雇员福利开支分别为9.83亿元、11.03亿元、11.34亿元、4.61亿元，占各期收入的比例高达121.2%、73.97%、63.99%、63.67%。
高昂的人力成本，严重侵蚀了公司的利润空间，也反映出其业务模式的低效——需要大量人力投入进行线下活动组织、客户对接，却难以实现规模化盈利。
不过，天九企服却上演了一出“现代金融魔术”。
2022年至2025年上半年，公司净利润分别为-1.78亿元、6.21亿元、13.14亿元和25.07亿元，多个报告期的净利润远远超过同期毛利，2025年上半年的净利润则是同期收入3倍多，看似实现了惊人的扭亏为盈和指数级增长。
这份看似亮眼的业绩，实则是“纸面富贵”。净利润高度依赖金融资产公允价值变动，主营业务的“造血”能力严重不足，甚至持续处于亏损状态。
2023年、2024年及2025年上半年，“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”占净利润的比例分别高达103.5%、97.6%和109.9%。换言之，公司的净利润几乎全部甚至超过100%来自于其所持创新企业股权的账面估值上涨。2025年上半年，25亿元的净利润中，有27.55亿元来自此项。
与豪横的账面利润形成刺眼对比的，是持续流血的经营活动现金流。同期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元，累计净流出约7.8亿元。
利润是“纸上的”，现金流才是“口袋里的”。一家公司如果长期无法通过主营业务产生正向现金流，却依赖资产估值创造利润，其盈利质量和可持续性面临考验。这意味着公司的“赋能”服务本身并不赚钱，一旦市场环境变化或所投企业表现不及预期，估值回调将导致利润瞬间崩塌。
此外，在公司亟需夯实技术平台、证明其AI与大数据“赋能”能力之时，其研发投入却在绝对值和占比上双双下滑。研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9%，也令人对其所谓的“技术驱动”战略重心产生疑问。
04
关联迷局：客户与供应商重叠均是控股股东
天九企服的故事若仅限于商业模式与财务数据，或许还能用“新经济探索”来解释。但其与控股股东之间复杂的关联交易，却将其推向另一个叙事维度。
招股书披露，由控股股东卢俊卿控制的天九共享控股，既是公司的前五大客户，又是前五大供应商，这种“既是客户又是供应商”的双重身份，加上不对等的合作条件、复杂的股权关系，让天九企服的合规风险暗潮涌动，也引发市场对其是否通过关联方“刷单”、推高估值的质疑。
首先，各报告期，公司前五大客户的收入占比分别为56.8%、71.7%、54.1%、48.2%，更高达71.7%，客户集中度超行业平均水平。而在这些核心客户中，天九共享控股长期占据重要位置——各报告期，其分别为公司之一、之一、第二、第三大客户，收入占比分别为25.5%、34.9%、10.8%、11.6%，是公司最核心的收入来源之一。
更为特殊的是，天九共享控股享受着远超其他客户的“特权”——信贷期为120天，而其他客户的信贷期均为30天。这种不对等的合作条件，也引发质疑：公司是否通过延长信贷期、增加交易金额，人为推高营业收入？
此外，公司的核心客户变动异常频繁，且部分客户的收入波动极大。例如，2024年之一大客户F（从事细胞技术、医疗器械业务），与公司合作始于2021年，2022年仍未进入前五大客户（收入低于4781万元），2023年却突然攀升至2.50亿元，占比16.8%，2024年进一步增长至3.88亿元，占比21.9%，但2025年上半年收入仅5574.9万元，占比降至7.7%，波动性极高。
类似的情况也出现在2025年上半年的核心客户中：之一和第二大客户，均为2024年5月才开始合作，却在短短一年时间内成为核心客户，这种“快速崛起”的核心客户，其合作真实性、收入可持续性，均值得推敲。
其次，天九共享控股同时作为公司的前五大供应商。招股书显示，各报告期，前五大供应商的采购占比分别为33.4%、21.9%、18.8%、33.5%，其中天九共享控股是2024年公司更大的供应商、2025年上半年第三大供应商。更为值得注意的是，2025年上半年的第二大供应商L，曾受天九共享控股控制，直至2025年1月才解除控制。
这种在采购、销售两端的高度依赖，使得公司业务的独立性存疑，关联交易公允性成为上市审查的绝对重点。
除了客户与供应商的重叠，天九企服与关联方之间的资金往来，也同样引人关注。招股书显示，2024年，公司向天九共享控股及其联属人士提供了约1.8亿元贷款；截至2024年12月31日、2025年6月30日止期间，公司与天九共享控股订立协议，提供的贷款金额分别为28.3亿元、99.2亿元，年利率介于3.10%至4.35%。
尽管这些贷款已全部偿还，且公司在2025年上半年取得利息收入617万元，但如此大额的关联贷款，仍存在诸多疑点：公司本身经营活动现金流持续为负，为何还要向关联方提供大额贷款？这些贷款的用途是什么？是否存在通过关联贷款转移资金、损害中小股东利益的情况？
此外，公司的股权关系也存在诸多合规隐患。招股书显示，卢俊卿通过天九共享控股，有权行使公司已发行总股本39.75%的投票权，是公司的实际控制人；而卢俊卿与公司执行董事、总裁兼首席运营官卢吕贵为堂兄弟，两人构成关联关系。
这种家族式的管理结构，可能导致公司决策缺乏独立性，关联交易难以得到有效监督，进一步加剧合规风险。
05
资本运作：十年股权腾挪，估值暴涨、暴利套现
如果说主营业务的困局、关联交易的迷局，是天九企服IPO之路的“绊脚石”，那么其近十年频繁且复杂的股权运作，则更像是一份“资本运作流水账”。
天九企服的前身成立于2011年1月，成立初期唯一股东为天九共享控股。2014年11月，公司启动之一次增资，控股股东天九共享控股及实控人卢俊卿，分别以1元/注册资本的价格注资入股，此时公司的总估值约为1000万元，属于典型的初创企业估值水平。
仅仅10个月后，2015年9月，包括茂文实业、北京艺千龙等在内的16名外部投资者，以220元/注册资本的“天价”参与增资。此次增资后，公司的注册资本增加至1136.36万元，总估值瞬间飙升至约25亿元，暴涨了240多倍。
当时公司有何技术或业务突破能支撑如此估值？招股书未予解释。这为早期股东创造了巨大的账面浮盈，也为此后十年的资本运作拉开了序幕。
紧接着，公司便以资本公积转增方式，将注册资本增加到3.1亿元。2015年10月，也就是“天价”增资仅一个月后，卢俊卿率先行动，将所持股份悉数 *** ，用40万元初始投资撬动约8800万元回报，投资回报率高达21900%，暴利程度令人咋舌。
此后，天九企服的股权运作愈发频繁且复杂，股权 *** 、增资扩股不断上演，且交易价格呈现出明显的“双轨制”——同一时间段、同一类型的股权， *** 价格相差数倍，部分股权 *** 甚至存在“蹊跷操作”。
具体来说，天九共享控股对天九企服的股权腾挪可大致分为三个阶段。
早期操作（2015-2018），通过数十笔向个人及早期投资机构的 *** ，持续回收资金。
平台腾挪（2019-2022）：套现进入“结构化”阶段。控股股东将大量股权 *** 给一系列名称格式雷同、密集成立的有限合伙企业，如北京鼎致、北京久汇、北京鼎锐、北京鼎逸等。例如，仅2022年10月20日一天，就向六家此类平台 *** 了价值约19.6亿元的股权。这些平台犹如“资本中转站”，承接并集中了分散的股权。
清仓退出与最终接力（2023年）：平台 *** 迅速行动，将股权打包 *** 给青島勝遇、燕園天銳、晉商壹新、錦華智久等外部机构投资者，随后这些平台从股东名单中彻底消失。
据统计，通过上述长达数年的、高频的股权 *** ，控股股东天九共享控股累计套现资金超过28亿元人民币。
而在一系列股权 *** 操作中，还有几个值得关注的细节：
比如2016年增资完成后，公司第二大股东为Hu Zhiqaing，持有500.96万注册资本，占比1.6%，但在2017年股权 *** 完成后，Hu Zhiqaing却离奇从股权结构中消失，招股书未披露其股权的具体走向，留下了一个待解之谜。
再比如天九企服的股权 *** 出现了“左手倒右手”操作。比如第三次增资进入的杜娟，将31.31万注册资本以成本价1000万元 *** 给宁夏亿华鑫；半年后，宁夏依华鑫又将该部分股权原封不动地转回给杜娟，相当于一场“无意义”的股权 *** ，其背后的真实目的，难以捉摸。
资本的“积木”已垒至高耸，但它能否经得起真实商业世界的风雨，答案即将揭晓。
